2020年股指期货二季报：格物致知，守正待时

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　陈 畅

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　一德期权部

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　 尽管 2018 年的走势历历在目，然而 2020 年一季度的行情还是让投资者叹为观止。在流动性宽松的背景下，一季度市场成长风格较为鲜明。但由于疫情给全球金融市场带来的冲击，A 股整体波动较大，上证综指的运行中枢由 2019 年下半年的 2893 点下降至 2020 年一季度的 2887 点。展望未来，二季度的 A 股将何去何从？详见报告分解。

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　企业盈利方面，对于部分板块来说，其一季报数据可能尚未反映或者是没有完全反映出全球疫情扩散给需求端带来的负面效应，后续依然需要时间来不断消化和修正市场的盈利预期。

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　流动性方面，二季度国内流动性的绝对水平大概率维持宽松，但是从边际变化来看，股票市场很难实现比二月份更加宽裕的微观流动性环境。

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　风险偏好方面，未来

　A

　 股面临的不确定性主要包括国内经济下行压力、全球疫情防控进展、海外信用汇率风险、中美关系潜在风险等四个方面。

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　整体来看，二季度市场的上行动力来源于国内稳增长政策托底，下行风险则主要来自于海外不确定因素，趋势上大概率表现为震荡态势。预计市场风格将从分母端占优逐渐演化为分子端和分母端共同主导，高市盈率风格会部分降温，价值的权重开始提升，整体市场结构趋向均衡。

　核心观点

　 格物致知，守正待时 品种年报 —— 期指（ IF&IH&IC ）

　内容摘要

　目录 1. 温故 Q1：风声鹤唳，百转千回

　............................................................................... 3 2. 知新 Q2：多空交织，震荡前行

　............................................................................... 5 2.1 企业盈利：冲击持续，结构分化

　..................................................................... 6 2.2 政策面：积极财政，稳健货币

　......................................................................... 7 2.2.1 财政政策：积极有为稳增长

　............................................................................................. 8 2.2.2 货币政策：灵活适度降成本

　............................................................................................. 9 2.3 风险偏好：隐忧仍存，务必重视

　................................................................... 10 2.3.1 ：大类资产配置角度，A 股市场相对占优

　...................................................................... 10 2.3.2 ：不确定性依然存在，潜在风险值得关注

　..................................................................... 11 2.3.3 ：美股盈利面临下行，外资动向务必重视

　..................................................................... 13 3. 思辨结构：风格有变，趋向均衡

　.......................................................................... 16 3.1 盈利端：影响未明，仍待修正

　....................................................................... 16 3.2 资金面：边际趋紧，关注扰动

　....................................................................... 17 4. 核心观点及风险提示

　.............................................................................................. 17 4.1 核心观点：国内稳增长托底，海外不确定扰动

　........................................... 17 4.2 风险提示：下行风险不容忽视，小心驶得万年船

　....................................... 18 4.3 操作建议：边走边看，把握阶段性机会

　....................................................... 19 免责声明

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　1. 温故 Q1 ：风声鹤唳，百转千回

　尽管 2018 年的走势历历在目，然而 2020 年一季度的行情还是让投资者叹为观止。如果从基本面角度来回顾过去的三个月，我们可以发现在以企业盈利增速、风险偏好和流动性三者所组成的传统分析框架中，虽然分子端的企业盈利有阶段性的作用，但对市场趋势和结构影响至关重要的依然是分母端的流动性和风险偏好。整体来看，在流动性宽松的背景下，一季度市场成长风格较为鲜明。但由于疫情给全球金融市场带来的冲击，A 股整体波动较大，上证综指的运行中枢由 2019 年下半年的 2893 点下降至 2020 年一季度的 2887 点。下面我们将结合上述三个维度，从七个时间段出发，对一季度的行情进行详细梳理。

　第一阶段（2020 年 1 月 2 日至 1 月 20 日）：盈利降准双重利好支撑春季攻势。盈利方面，

　由于 2018 年年报低基数的扰动，上市公司业绩增速在 2019 年年报出现较为明显的反弹。而中

　小指数在资产减值压力逐渐弱化、并购重组政策大幅放宽等因素的影响下，其 2019 年年报业绩

　增速反弹相对更大。流动性方面，2020 年 1 月 1 日央行宣布全面降准，自 1 月 6 日起下调金融

　机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。外部风险（美伊冲突）暂时缓和、企业盈利预期向好叠加央行降准释放流动性，给指数（尤其是中小指数）的估值修复提供了有利窗口。期间上证综指创出 3127 点年内高点，IC/IH 比价持续走扩。

　第二阶段（2020 年 1 月 21 日至 2 月 3 日）：疫情关注度升级压制市场情绪。1 月 20 日晚间总书记对疫情做出重要指示，同时全国病例数快速上升，国内外关注度骤然升级，很大程度上压制了市场情绪。1 月 21 日至 23 日期间北上资金出现大幅外流，市场出现恐慌性下跌。春节假期 期间，市场避险情绪不断升温，导致2 月3 日开盘由于微观流动性缺失，上证综指跌幅达到7.72%，期指多个合约出现跌停。在风险偏好快速回落的背景下，IC/IH 比价出现回调。

　第三阶段（2020 年 2 月 4 日至 2 月 21 日）：增量资金入市推动市场快速反弹。在此期间央行先后下调逆回购利率、MLF 利率、LPR 利率，释放大量流动性。但是由于企业总体复工不足、有效需求不足，流动性短期无法进入实体经济，资本市场的活跃让资金有脱实向虚的动力，因此金融系统内部就形成了流动性过剩的预期，微观角度体现为居民资金借道机构投资者（即公募基金和私募基金）的通道跑步入场。在增量资金入市的推动下，市场出现大幅反弹。其中科技板块在产业周期向上、资金面宽松以及再融资新规提振风险偏好等多重利好作用下涨幅居前，使得 IC/IH 比价大幅回升。

　第四阶段（2020 年 2 月 24 日至 2 月 28 日）：海外疫情扩散使得负面影响显现。首先海外确诊病例增加，使得担忧情绪再度升温；其次疫情蔓延对海外市场基本面的影响逐渐开始显现，美

　国经济数据不及预期，使得避险情绪明显升温。在美股大幅回调的影响下，北上资金当周成交净卖出额达 293 亿元。加上 A 股在 2 月 4 日至 2 月 21 日期间连续轧空上涨，积累了较大涨幅。在海外市场的波动性增加和获利盘兑现止盈的双向影响下，市场出现大幅下跌，IC/IH 比价冲高回落。

　第五阶段（2020 年 3 月 2 日至 3 月 6 日）：A 股呈现显著的独立性行情。3 月 3 日晚间美联储意外提前降息 50BP，并下调超额准备金率 50BP。虽然宽松政策一度提振了美股的风险偏好，但是在海外市场波动率居高不下的背景下，投资者情绪开始偏向谨慎，增量资金入市的步伐放缓，两市成交额出现收缩。当时全球金融市场尚未出现流动性风险，加上国内货币政策的空间相对较大，由此导致 A 股在全球主要国家和地区的权益市场中脱颖而出、表现最为强势。

　第六阶段（2020 年 3 月 9 日至 3 月 20 日）：全球金融市场流动性危机蔓延。3 月 6 日 OPEC和俄罗斯减产谈判失败，沙特宣布增产计划，原油价格暴跌。随后国际金融市场出现流动性危机，体现为美元指数持续走强、主要新兴市场汇率大幅贬值，避险资产（主要是美债和黄金）与风险资产（主要指股市和商品）同步下跌。3 月 16 日美联储在议息会议前再度紧急推出一系列货币政策，包括降低基础利率至零，并推出 7000 亿美元量化宽松计划。但此举没能直接有效缓解地流动性危机，却加剧了市场的担忧情绪。投资者一方面担心美联储是否还有进一步的措施应对未来可能的压力和风险；另一方面怀疑如此急切的政策响应是否意味着货币当局注意到市场尚未反应的更大风险。就 A 股而言，除了受到海外流动性风险的冲击外，市场同时也出现了对经济基本面的担忧情绪。虽然 3 月 13 日央行宣布定向降准，但 3 月 16 日的 MLF 利率以及 3 月 20 日的 LPR 利率均未下调，使得市场对于稳增长的预期产生了分歧。值得注意的是，在此期间 IC/IH 比价一反常态、表现的较为强势，原因在于北上资金的大幅外流使得整个市场，尤其是与外资相关性较高的蓝筹股和大指数承压。统计数据显示，3 月 13 日当周北上资金成交净卖出金额达 417.95 亿，创历史最大单周净卖出纪录；3 月 20 日当周北上资金成交净卖出金额达 337.7 亿，创历史第三大单周净卖出额；尽管 3 月 20 日是富时罗素第三阶段扩容的建仓日，但是北上

　资金仅成交净流入 16.87 亿元，远低于预期。

　第七阶段（2020 年 3 月 23 日至 3 月 31 日）：美联储刺激政策缓解流动性风险。3 月 23 日晚间美联储宣布实施一系列刺激政策，其中包括购买投资级信用债和相关 ETF。与前期政策相比，该措施直接针对美国市场所面临的信用冲击，有助于缓解市场的流动性紧张和信用风险。上述措施出台后，美债和黄金等避险资产率先反弹，随后全球股票市场大幅上涨，美国主要投资级和高收益债券的 ETF 也出现明显反弹。避险资产与风险资产先后反弹，意味着流动性风险出现缓和，此前由于流动性风险导致的市场谨慎情绪开始修复。同时美元指数走弱、VIX 指数下跌，

　表明前期恐慌性的交易美元头寸回补需求得到缓解。在此背景下，外围市场对 A 股的影响逐渐减弱，A 股的弱势反弹更多反映出投资者预期的政策力度与已经公布的措施之间存在预期差。图 1.1：一季度上证指数走势及 IC 与 IH 主力比价 表 1.1：一季度不同阶段市场运行逻辑梳理

　资料来源：wind，一德期货 资料来源：wind，一德期货

　 2. 知新 Q2 ：多空交织，震荡前行

　DDM 模型显示，股票市场的估值主要取决于三个核心变量：分子端的企业盈利、分母端的流动性和市场风险偏好，只不过在不同阶段三个变量对市场的影响权重不同。目前来看，我们认为二季度影响市场趋势和风格的主要因素依然在分母端，但分子端的权重较一季度提升。首先企业盈利方面，由于海外疫情目前仍然没有见到拐点，其对全球经济的影响仍在持续。虽然前期市场的下跌一定程度上体现了疫情冲击背景下经济增长的压力，但是对于部分板块来说，其一季报数据可能尚未反映或者是没有完全反映出全球疫情扩散给需求端带来的负面效应，后续依然需要时间来不断消化和修正市场的盈利预期。其次流动性方面，在银行体系流动性较为充裕的背景下，货币政策将更加侧重于引导利率下行，降低中小企业融资成本。因此二季度国内流动性的绝对水平大概率维持宽松，但是从边际变化来看，股票市场很难实现比二月份更加宽裕的微观流动性环境。最后风险偏好方面，如果美股进入基本面下行导致的熊市（类似 2008 年 10 月至 2009年 3 月），那么在此期间外资整体流出压力不大、甚至有可能基于战术角度进一步提升 A 股的配置比例，对 A 股造成的负面冲击相对较小。但是一旦美股由于美元指数大跌、杠杆率水平较高等因素在短期内再次出现剧烈调整（类似 2015 年 8 月的 A 股），那么 A 股市场很难独善其身。整体来看，二季度市场的上行动力来源于国内稳增长政策托底，下行风险则主要来自于海外不确定因素，趋势上大概率表现为震荡态势。从节奏上来看，五月指数层面有望伴随着稳增长政策的

　发力和货币政策的阶段性放松出现贝塔性的机会，但在时间和空间上不容易超预期，除非政策全面放松。市场结构方面，由于二季度稳增长政策将以财政政策为主，同时配合货币政策的宽松，因此二季度股票市场的流动性大概率较二月份边际收紧，类似二月份的显著性、持续性的结构性机会出现的概率较低。预计市场风格将从分母端（流动性）占优逐渐演化为分子端（业绩）和分母端（流动性）共同主导，高市盈率风格会部分降温，价值的权重开始提升，整体市场结构趋向均衡。

　2.1 企业盈利：冲击持续，结构分化

　历年的四月对于 A 股来说都是重要的时间窗口，因为根据规定所有板块的上市公司都必须在 4 月 30 日之前完成年报和一季报的业绩披露。在 2020 年股指期货年报中我们提到：由于 2018 年年报低基数的扰动，预计上市公司企业盈利增速会在 2019 年年报出现较为明显的反弹，但上

　述幅度的反弹只是暂时性的。统计数据显示，截止 4 月 6 日沪深两市的 3810 家上市公司中已经

　有 2331 家公布了年报业绩，这些公司 2019 年归属母公司股东净利润较 2018 年同比增长 13.30%，至此去年年报业绩增速反弹的判断基本从数据端得到证实。就市场而言，年报业绩的影响早在 2020 年一季度就被逐步 price in，未来影响市场趋势和风格的主要是四月底截止的一季报情况以及一季报披露后各类板块盈利预测的调整幅度。即四月底之前需关注一季报披露状况，五月至六月业绩空窗期则要重视各...