国企改革复盘及对信用债市场影,响

下面是小编为大家整理的国企改革复盘及对信用债市场影,响,供大家参考。

　 一、国企改革的历史复盘与本轮影响

　.................................................................................................................................... 5 （一）国企改革的历史复盘

　............................................................................................................................................ 5 （二）改革过程中需警惕的国企类型

　............................................................................................................................ 5 （三）信用债市场影响推演

　............................................................................................................................................ 7 二、三年行动方案的政策背景：国企改革的“1+N”政策体系

　......................................................................................... 8 （一）“1+N”政策体系中“1”

　的信用债要点

　................................................................................................................ 8 （二）“1+N”政策体系中“N”的信用债要点

　............................................................................................................... 9 三、“双百行动”的推广与示范作用

　...................................................................................................................................... 9 四、三年行动方案 —— 挂图作战，务求实效

　...................................................................................................................... 10 五、风险提示

　.......................................................................................................................................................................... 11

　TOC \o "1-2" \h \z \u 目

　录

　 图表 1 国企改革历史阶段与特点

　........................................................................................................................................ 5 图表 2 煤炭行业员工创收情况简示

　.................................................................................................................................... 6 图表 3 永煤资产划转方案

　.................................................................................................................................................... 6 图表 4 不同所有制企业信用利差情况

　................................................................................................................................ 8 图表 5 国务院国资委国企改革“典型案例”

　.................................................................................................................. 10 图表目录

　 一、国企改革的历史复盘与本轮影响 （一）国企改革的历史复盘 国企改革是经济体制改革的中心环节，改革开放至今四十余年的历史，与国企改革的转型、进步密不可分。改革开放以前，国有经济是中国经济的主要部分。1978

　年，国有工业企业资产总额占全部工业企业资产总额的 92%。改革开放以后，个体、私营经济分布领域不断拓宽，外资企业逐步进入，多种所有制经济并存的局面开始形成。

　改革开放前，国家对国有企业实行计划统一下达，资金统贷统还，产品统收统销，物资统一调配，就业统包统揽，国有企业没有经营自主权，盈亏都由国家最后兜底。1978 年以来的国企改革，大概可以分成以下几个阶段：

　第一阶段承包放权：从改革开放初期到 1993 年十四届三中全会，实施承包经营责任制，落实企业经营自主权，让国有企业开始逐步接触市场，但尚未完全进入市场。

　第二阶段产权改革：十四届三中全会到 2003 年国务院国资委成立。这一时期国有企业开始进入市场，按照市场规则参与竞争，针对暴露出来的问题，开展制度创新和结构调整，以适应真正的市场竞争环境。

　第三阶段国资监管：国资委成立到 2012 年十八大。这一阶段是国有经济真正开始参加正赛，国有企业按照市场规则，与其他所有制性质的企业一同参与公平竞争，享受同等的市场待遇。

　第四阶段管资本转型：十八大到 2020 年国企改革三年行动方案出台。十八大后，我国构建了关于国企改革的“1+N政策体系”，为国企改革搭建了改革的政策框架，强调向管资本转型。

　第五阶段加速推进：国企改革三年行动方案正式出台。强调“挂图作战，务求实效”，“要明确直接的责任体系，签订责任状，做到一级抓一级，一竿子抓到底”。

　图表

　1 国企改革历史阶段与特点 时间 阶段 特点 1978-1993 经营权分离 通过所有权和经营权相分离激发国有企业的经营活力，不触动产权制度 1993-2002 产权改革 推进市场经济体制、产权改革、建立现代企业制度、抓大放小，亏损破产。

　2003-2012 国资委监管 国务院国资委成立，确立了“三分开、三统一、三结合”的国有资产管理体制 2012-2020 向管资本转型 构建了 2012 年以来的“1+ N ”政策体系，进行了“双百企业”改革试点 2020 年起 三年行动方案 可衡量、可考核、一定要落实、强调实效，进行国企改革深入推进 资料来源：&&搜集整理

　 三年行动方案的表述，让人难免回忆起当年朱镕基总理推进国企改革的工作力度。2003 年，朱镕基总理主导的国企改革接近完成，主要工作有以下五点：“加快现代企业制度建设；建立企业优胜劣汰的机制；减轻企业负担和历史包袱；积极推进企业管理创新；大力加强企业外部监管。”1998

　年-2003

　年，国有企业下岗职工达二千七百多万人，如此大量的职工下岗，可谓改革难度不小。而本次国企改革三年行动方案的用词，也颇有当年朱总理“不管前面是地雷阵还是万丈深渊，我都将勇往直前，义无反顾”的决心。在国企改革三年行动方案之中，预计将有大量 的中央、地方国企面临改革，改革的力度与市场影响不容轻视。

　（二）改革过程中需警惕的国企类型 国企改革的初衷，并不直指债务问题，但难免在对于弱资质国企改革的过程中引发债务问题。经过政策梳理与近期违约事件推演，可以发现将面临改革、且容易出现违约的国企将主要有以下几类：

　1、商业类国有企业中经营亏损的主体：未来“沈公用”一类的公用事业类企业考核中将更多引入社会评价，因而风险尚属可控。而华晨、永煤、青海盐湖一类的国有企业将面临“优胜劣汰、有序进退”式的考核，值得重点关注。

　 2、社会负担重、人员冗余、经营效益差的国企：从每个员工每年为公司创造的营业利润这一指标来看，河南煤企整体表现较差，永煤、豫能化等企业尤其明显，且员工总人数量较大，可以被定性为人员存在冗余的企业类型。尤其今年上半年永煤面临工资支付压力的问题，则更可能受到政策影响。

　图表

　2 煤炭行业员工创收情况简示 发行人中文名称 实际控制人名称 员工总数 营业利润（亿元）

　营业利润/员 工（万元）

　郑州煤炭工业(集团)有限责任公司 河南省人民政府国有资产监督管理委员会 52,658.00 -9.56

　(1.82)

　河南能源化工集团有限公司 河南省人民政府国有资产监督管理委员会 171,042.00 -6.32

　(0.37)

　江西省能源集团有限公司 江西省人民政府 53,012.00 0.49 0.09 安徽省皖北煤电集团有限责任公司 安徽省人民政府国有资产监督管理委员会 25,028.00 0.67 0.27 安源煤业集团股份有限公司 江西省人民政府国有资产监督管理委员会 9,818.00 0.63 0.64 中国平煤神马能源化工集团有限责 任公司

　河南省人民政府国有资产监督管理委员会

　164,486.00

　12.63

　0.77 内蒙古霍林河煤业集团有限责任公 司

　通辽市经济和信息化委员会 3,967.00 0.46 1.17 永城煤电控股集团有限公司 河南省人民政府国有资产监督管理委员会 79,571.00 14.00 1.76 大同煤矿集团有限责任公司 山西省人民政府 147,227.00 27.85 1.89 平顶山天安煤业股份有限公司 河南省人民政府国有资产监督管理委员会 85,906.00 16.71 1.94 全部煤企中位值 --

　25,028.00 17.90 7.35 资料来源：

　Wind ，&&

　3、国企绩效评价不达标的企业：《企业绩效评价标准值》是国务院国资委考核分配局每年发布的书籍，公开渠道可以获得。经过测算，华晨汽车、永煤、豫能化等违约企业在企业绩效评价方面的各项指标多数处于平均值以下的区间。

　4、上游国企中政策主张缩减规模的企业：国家能源局官网《煤炭工业发展“十三五”规划》政策指出，鲁西、冀中、河南、两淮的煤炭企业应降低规模。国家政策主张降低规模，同时企业面临亏损甚至工资发放困难，则更容易被定义为应被破产重整的“困难企业”，永煤、豫能化在这一方面非常典型。

　5、主业重点不突出、多业务类型的企业：本轮国企三年行动方案力图推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，发展实体经济，推动高质量发展，提升国有资本配置效率。永煤违约前的资产划转，整体而言是符合国企改革三年行动方案的会议精神的。

　图表

　3 永煤资产划转方案

　 资料来源：《关于永城煤电控股集团有限公司资产无偿划转事项的公告》

　 6、银行融资过程中出现过债转股的企业：债转股，一般而言是企业经营困难、利息支付困难的体现，当一家公司有非常好的盈利预期，一般不需要也不愿意让债权人持有自身股权。2018

　年 10

　月，永煤控股与兴业银行签订债

　 转股协议，兴业银行通过兴业国际信托有限公司入股发行人，持股比例 3.99%。银行债权人尚可进行债转股，债券投资者有何不可？当前的法律环境下，违约后的破产重整约等于债转股，因而违约也会成为弱资质国企解决自身问题的一种途径。银行端的债转股，往往未来可能会进一步带来债券市场的“债转股”。

　（三）信用债市场影响推演 永煤、华晨均在最近两月内违约，既有其自身信用基本面的个体因素，也有外部环境的因素。从其自身来看，母子公司问题严重等情况我们在此前发布的报告中有相应分析，在此不再赘述。而从宏观环境来看，原因有二：1、流动性因素：上半年的流动性宽松带来了部分弱资质企业问题掩盖，而后期利率债市场走熊带来的机构高票息策略，使得信用债主体融资仍未立刻遭遇收紧（如永煤）；2、政策因素：国企改革三年行动方案带来的改革加速推进，对 于存在困难国企的问题解决提出更严格的时间要求，客观上为企业违约提供了政策理由。大型国企违约，带来的市场影响，从信用债本身来看，有以下几方面：

　1、信用利差短期整体走扩料将成定局。在前期机构高票息策略主导下，信用利差已经处于历史低位，定价存在 一定误差。此次信用事件的刺激，叠加信用利差偏低，带来了信用利差的显著上行，未来信用利差走扩格局料仍将持续 1 个月或更长时间。

　2、对上游行业持仓调整的边际影响预计将持续一段时间。所谓“一朝被蛇咬，十年怕井绳”。本轮违约中，我们发现所涉及投资机构银行占比较高，而银行由于债券持仓量大，市场影响大，因而其风险偏好的变化会带来市场剧烈调整。最近信用债市场异常成交频发，收益率大幅上行，最初有踩雷机构流动性趋紧方面的影响，后续出现了由于机构信用方面重新划定入库规则带来的大面积抛盘，卖盘涉及整个上游行业。影响信用债市场的力量主要为部分机构的边际力量，这样的情绪传导料将仍会持续一段时间，预计短期内上游行业国企利差上行 50-100BP 将成大概 率事件，资质偏弱国企受影响更为明显。

　3、城投类企业会受到波及，违约地区尤为明显。华晨、永煤等信用事件后，带来辽宁、河南城投债券发行面临着更大困难。这一问题显著影响了当地城投企业的再融资。虽然城投企业与地方国企违约逻辑有很大差异，但在投资者规避情绪之下，再融资带来的城投企业风险仍不容小觑，预计年底前两省份仍会遇到发行困难的问题，明年年 初可能得到缓解，但发行利差预计仍要上行 50-100BP。

　4、民营企业、房地产行业料将得到边际利好。信用债市场主要版块仅有国企、城投、民企、地产四大类，投资存在“非此即彼”的特征，即不买或少买国企，会边际上带来多买其他类主体。在当前国企改革和违约事件影响下，投资机构减配国企、对城投保持谨慎情绪较为普遍。若保证信用债投资体量不变，则会更多重视民企、地产投资。

　由于当前市场民企整体资质明显好于 2018 年，因而预计利差可能得到收窄，这两版块值得重点关注。

　所有制利差料将收窄。以史为鉴，2015-2016 年上游国企在去产能政策下违约频发，市场对于国企风险担忧严重，那一阶段民企利差收窄幅度远大于上游行业国企。而后，在 2018 年民企违约潮发生之下，民营企业利差走扩幅度显著大于上游行业国企。因而本轮预计民企利差走扩幅度仍将小于国企，民企国企间的“所有制利差”料将收窄。

　 图表

　4 不同所有制企业信用利差情况

　 资料来源：

　Wind ，&&

　 二、三年行动方案的政策背景：国企改革的“1+N”政策体系 理解“1+N”政策体系是研究国企三年行动方案的前提。国务院国资委副主任翁杰明答记者问时提到：国企改革“1+N”政策体系，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”。“1+N”政策体系，是在 2012 年十八大以来推出的一系列政策的汇总，其...